机构：海通证券

相干员：李宏科/汪立亭/张冰清

投资重心：

发展经过：专注手工古法黄金->黄金潮水引颈者->行业圭臬制定者。公司2009年通过金色矿藏推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店，2017年在北京SKP蛊卦门店，奠定高端品牌形象，2018年岳阳工场投产；2019-22年推出“金镶钻”、“金胎烧蓝”居品，成为行业黄金潮水引颈者；2021-22 年景为《古法金饰品》、《古法金嵌入钻石饰品》团体圭臬的草拟单元。2024年港交所进展上市，现时中国十大高端购物中心隐私80%，品牌势能处于加快上涨期。2024年公司净利14-15亿元同比增236%-260%。

公司惩办：2018年以来多轮股权激发，激发充分。2018年以来多轮股权激发，激发规模隐私公司高管、想象师及店长等；公司发布2025年股份奖励贪图：①贪图于临时鼓励会采选受适度股份激发贪图后2 个月内授出不跨越80 万股H股及截止2025年12月31日授出不跨越20万股特别相关H股，奖励股份包摄期不得少于12 个月。2 月26 日公司举行临时鼓励会，于临时鼓励会上提呈的扫数方案案均获进展通过。②首批授予及可用于改日授出的股份数量：2 月26日公司向27 名雇员参与者授出操办59.7 万股，H 股授予日收市价为每股H 股537 港币；公司将向联交所央求批准不跨越948 万股新H 股上市及生意，在授出首批奖励股份后，剩余888万股H股可用于改日授出。

壁垒：黄金想象引颈者，好机制+好居品+强渠谈à品牌张力。（1）机制：薪酬体系优，东谈主均创收晋升。公司销售东谈主员的固薪约占其总薪酬一半，其他部分包括基于销售额通晓的佣金；销售东谈主员平均月薪由21年2.87万元增至23年3.82万元、东谈主均年创收由21年457万元增至23年846万元，2021-23年CAGR 各16%/36%。（2）居品：自建工场，单克工费远高于同行。岳阳工场产能由20年1.27吨增至23年2.47吨，2021-23年自产比例超59%；2021-23年工费保管31 元/克以上。（3）品牌：古法手工金器专科第一品牌，引颈高端黄金品类破钞。公司卡位高奢珠宝中的黄金品类，位于古法金细分高景气赛谈（瞻望古法黄金市场限制将由2023 年的1573 亿元增长至28 年的4214 亿元）；会员东谈主数旁边扩大，公司至心会员数量由2021 年的3.65 万东谈主晋升至2024 年6 月底的27.5 万东谈主。（4）渠谈：TOP10 高端阛阓隐私率80%。门店收入前五大购物中心23年坪效均超100万元/平米，2023年/1H24同店销售额各增115%/104%。

财务：品牌力补助高毛利，净利率&盘活率运转ROE晋升。（ 1）毛利率：区别于行业的资本加成订价，公司采选“一口价”， 2020-2023年毛利率保管40+%。

（2）用度率：公司销售治理用度部分为固定值，限制效应显著；过往签约37家门店中仅4 家为固定房钱制，其余均为可变房钱；咱们测算23 年公司房钱&购物中心及平台佣金用度占比线下门店收入9.6%，瞻望跟着公司品牌势能和议价才调晋升，新店的房钱用度率有可不雅的下落空间。（3）ROE：23 年ROE34.9%/+23pct，测算晋升来自净利率/总财富盘活率各孝顺9.1/15.5pct。

盈利预测与估值。瞻望公司2024-2026 年收入各86、143、180 亿元；归母净利润各14.5、24.8、32.1 亿元；参照黄金珠宝品牌商可比公司，采选PEG 估值轨范，给以公司2025 年0.60-0.65xPEG，对应合理市值区间1064-1153 亿元（1154-1250 亿港元，1 港元=0.92 东谈主民币，下同），合理价值区间685-742港元（632-685元），初度隐私给以“优于大市”评级。

风险教唆。行业竞争风险，门店推广风险，存货减值风险，市场低迷风险。

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